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WeWork Aktienanalyse: Revolution durch Shared Offices oder Anlagebetrug?

WeWork sorgt für Aufruhr. Das Büro-Start-Up strebt - trotz hohen Verlusten zuletzt mit 47 Mrd. US-Dollar bewertet - an die Börse.

Es will nichts anderes als den Immobilienmarkt für Büros revolutionieren.

Aber es gibt viel Kritik. Einige Experten bezeichnen den Börsengang als Betrug an den Anlegern. Was steckt hinter der Kritik, die sich vor allem an den CEO richtet, der seinem Unternehmen Namensrechte für viele Millionen Dollar verkauft und kurz vorm Börsengang Aktien im Wert von 700 Mio. Dollar verkauft?

Und wir schauen auf die Strategie der "The We Company": Lässt sich das Geschäftsmodell profitabel betreiben? Was macht die Konkurrenz und welche Risiken gibt es? Solltest du die WeWork Aktie kaufen?

Die Analyse des WeWork Börsengangs offenbart dazu einige wichtige Lektionen für Anleger. Unter anderem erfährst du:

  • wie Unternehmen heute durch ausgedachte Kennzahlen ihre Bilanzen und Verluste schönrechnen
  • wie ein Börsenprospekt genutzt werden kann um eine höhere Bewertung zu rechtfertigen
  • was eine gute, anlegerfreundliche Unternehmensführung ist und was nicht

In dieser WeWork Aktienanalyse bekommst du die Antworten, Expertenmeinungen und eine klare Pro- und Contra-Übersicht. Viel Spaß!

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Was macht WeWork (The We Company) überhaupt?

WeWork Aktie - Aktienanalyse zum Börsengang - Shared Office

Schauen wir als Erstes auf ein paar grobe Kennzahlen und das Geschäftsmodell, um die WeWork Aktie und den Börsengang (IPO) besser einordnen zu können.

Hard Facts

WeWork stammt aus den USA und wurde 2010 gegründet. Mittlerweile firmiert WeWork unter "The We Company" neben den Sparten "WeGrow" und "WeLive". Die Gründer sind Miguel McKelvey und Adam Neumann.

Größe & Kennzahlen

WeWork wurde zuletzt mit 47 Mrd. US-Dollar bewertet. Aktuell arbeiten ca. 10.000 Mitarbeiter dort. Der Umsatz lag 2018 bei 1,82 Mrd. USD, der Verlust bei 1,93 Mrd. USD. Aktuell (2019 Q2) hat WeWork 528 Büros in 111 Städten bei 527.000 Mitgliedschaften. WeWork möchte an die Börse gehen und hat dazu ein erstes Börsenprospekt veröffentlicht.

Geschäftsmodell

Das Konzept von WeWork basiert darauf, Büroplätze in einem flexibleren Modell zugänglich zu machen: "Shared Workspaces". WeWork mietet Büroräume an und stattet diese aus, um sie an Selbständige und Unternehmen zu vermieten. 

Dabei bieten sie den Mitgliedern flexible Möglichkeiten: Je nach Mitgliedschaft nutzt man einen festen oder wechselnden Schreibtischplatz, einen Platz im offenen Arbeitsbereich oder im geschlossenen. Auch Meetingräume können sich geteilt werden. Dazu können komplette Büros und Räume gemietet werden.

Strategie analysiert: Geschäftsmodell, Konkurrenz und Risiken

WeWork Aktie - Aktienanalyse zum Börsengang - Geschäftsmodell

Das Modell von WeWork ist das Shared Office & Shared Workplaces Prinzip. Wie gut und zukunftsträchtig ist dieses Geschäftsmodell? Ben Thompson von Stratechery hat dazu eine ausführliche Analyse veröffentlicht, deren Kernelemente ich dir hier zeige.

Das Geschäftsmodell von WeWork analysiert (und was Amazon damit zu tun hat)

Amazon hat 2006 einen neuen Geschäftszweig entdeckt: Amazon Web Services (AWS), einen sogenannten Cloud Computing Service.

Vereinfacht gesagt kauft Amazon sich Rechenleistung, kümmert sich um die Rechenzentren und verkauft die Rechenleistung wiederum an andere Unternehmen, die diese flexibel erweitern oder reduzieren können.

Die Vorteile: Neue Unternehmen konnten direkt auf professionelle Server zurückgreifen. Es musste nicht vor dem Wachstum investiert werden, sondern Kapazitäten konnten während des Wachsens erweitert werden. Unternehmen brauche keine Kompetenz mehr, um die Server zu managen.

Für Unternehmen werden diese Ressourcen von großen Investments zu variablen Kosten. Sie wollen nicht unbedingt die Kosten reduzieren, aber mehr Flexibilität und Möglichkeiten.

Auch für Amazon haben sich die Web Services ausgezahlt. AWS erzielt heute eine operative Gewinnmarge von ca. 30% für Amazon. 2018 haben diese 11% des Umsatzes und 59% der Gewinne von Amazon ausgemacht.

Was hat das mit WeWork zu tun?

Ben Thompson von Stratechery vergleicht AWS mit dem Modell von WeWork.

Auch WeWork transformiert fixe Kosten wie Büromiete oder -käufe in variable Kosten, die Unternehmen und Selbständigen mehr Flexibilität und Optionen bietet.

Hier greifen die gleichen Vorteile für die Kunden: Wenig Kapitalaufwand beim Starten, flexibel und nach Bedarf veränderbar und niemand im Unternehmen muss sich Gedanken machen, wie man ein Büro optimal gestaltet.

WeWork eröffnet im Jahr über 100 Räumlichkeiten und lernt schnell dazu, was die Anforderungen der Kunden ausmacht. WeWork kann die Flächen effizienter nutzen als es ein einzelnes Unternehmen könnte und dabei die eben genannten Vorteile bieten.

Wachstum teuer erkauft: Kann WeWork profitabel werden?

WeWork macht aktuell mehr Verluste als Umsatz. Ob das in dieser Höhe gerechtfertigt ist, ist fraglich, klar ist aber: Das Geschäftsmodell kann nur aufgehen, wenn Verluste temporär in Kauf genommen werden: WeWork muss fixe Kosten und damit hohe Anfangsinvestitionen in Kauf nehmen, um diese variabel an die Kunden weiterzugeben.

"Es wäre merkwürdig, wenn WeWork kein Geld verlieren würde, insbesondere in Anbetracht der hohen Wachstumsrate."

- Ben Thompson von Stratechery

Diese Grafik verdeutlicht das Wachstum von WeWork:

WeWork Aktienanalyse - Wachstum

Wachstum von WeWork. Quelle

Und folgende Grafik zeigt, warum WeWork Verluste akzeptiert und wie daraus im Lebenszyklus einer neuen Location Gewinne werden sollen.

WeWork Aktienanalyse - Raus aus der Verlustzone

Kommt WeWork so aus der Verlustzone? Quelle

WeWork selbst schreibt dazu:

"We strive to operate our business so that each new location is accretive to our long-term financial performance. After an initial investment, each additional location not only adds members to our platform and revenue to our income statement, but also becomes profitable once it reaches a break-even point.

As we move through the different lifecycle phases of each location, the cash flows shift from outgoing during the find and build phases, during which we invest to scale our location portfolio, to incoming during the fill and run phases, during which we seek to monetize our platform."

Anders gesagt: Bei Neueröffnungen werden Verluste einkalkuliert, die langfristig zu Profiten umgewandelt werden sollen.

Aktuell sind über 300 der 528 Locations, also mehr als die Hälfte, in dem Verlustteil der zweiten Grafik. Das erklärt auch die hohen Verluste, die "The We Company" aktuell einfährt.

Sollte das Wachstum langsamer und weniger neue Büros eröffnet werden, könnte es also durchaus sein, dass WeWork sich der Profitabilität schnell nähert. Allerdings hat WeWork immer noch große Wachstumsambitionen:

Die Größe des Marktes schätzt WeWork auf 1,6 Billionen US-Dollar und zielt damit auf so ziemlich jeden Arbeitsplatz ab, den es gibt. Aktuell beträgt der Marktanteil von WeWork demnach 0,2% bzw. 0,6% in den Städten, in denen WeWork bereits Büros und Arbeitsplätze anbietet.

Was macht die Konkurrenz von WeWork?

WeWork ist nicht das einzige Unternehmen, das dieses Geschäftsmodell für sich entdeckt hat. Mitbewerber sind Unternehmen wie Mindspace oder Rent24. Einer der größten börsennotierten Mitbewerber ist IWG.

WeWork und IWG im Vergleich

Header

WeWork

(2019 Q2)

IWG

(Ende 2018)

Büroflächen

528

3.306

Arbeitsplätze

604.000

445.000

Umsatz

1,8 Mrd. USD

(+ 100% ggü. Vorjahr)

2,5 Mrd. GBP

(+ 10% ggü. Vorjahr)

Ergebnis

-1,9 Mrd. USD

106 Mio. GBP

Bewertung

zuletzt 47 Mrd. USD

4 Mrd. EUR (Stand: Ende August)

Der Vergleich ist methodisch nicht zu 100% korrekt, da wir zeitlich leicht abweichende Daten haben. So war WeWork ein halbes Jahr zuvor noch kleiner: Die Zahl der Arbeitsplätze lag bspw. bei 466.000. Die Bewertung betrug Ende 2018 das 5-fache der Bewertung von IWG, heute ist es etwa das 12-fache.

WeWork ist im Vergleich zu IWG...

  • konzentrierter, da auf weniger Flächen mehr Arbeitsplätze angeboten werden
  • noch in der Verlustzone, während IWG profitabel ist
  • deutlich schneller im Wachstum

WeWork profitiert davon, dass wir aktuell in einer Umgebung leben, in der Geld durch die Niedrigzinsphase scheinbar unendlich zur Verfügung steht zu minimalen Kosten. Durch diesen Kapitalzugang kann das Wachstum finanziert werden.

Das ergibt 4 strategische Fragen, die wir zum Teil hier schon besprochen haben und besprechen werden:

Solltest du WeWork Aktien kaufen? 4 strategische Fragen zur Bewertung des WeWork Börsengangs

1.

Ist die konzentriertere Strategie von WeWork (weniger Orte mit mehr Arbeitsplätzen) besser als die verteiltere Strategie von IWG?

2.

Kann das hohe Wachstum von WeWork dazu führen, dass Skalierungseffekte zu Wettbewerbsvorteilen und damit auch zur Profitabilität auf hohem Umsatzniveau führen?

3.

Wie gut ist das Geschäftsmodell für eine Rezession gewappnet?

4.

Ist WeWork tatsächlich 12-mal so viel wert wie IWG?

Was passiert in der Rezession?

Wir haben gesehen: WeWork basiert auf einem kapitalintensiven Geschäftsmodell. In einem konjunkturellen Aufschwung funktioniert es, was passiert aber, wenn die Wirtschaft in eine Rezession rutscht?

Aktuell kann Geld günstig aufgenommen werden, Immobilien langfristig gemietet und kurzfristig teurer vermietet werden. Was passiert aber, wenn (a) das Geld teurer wird, (b) die Kosten der Langzeitmieten gleich bleiben und (c) kurzfristig weniger Nachfrage besteht, da die Wirtschaft schrumpft?

Auf diesem Gedankenspiel beruht die größte Kritik gegenüber WeWork und den Auswirkungen einer Rezession auf das Unternehmen. Allerdings gibt es auch dafür Kontra-Argumente von WeWork, die das Risiko nicht sehen oder zumindest nur abgeschwächt.

  • WeWork bietet mehr Flexibilität für Büros. Diese Flexibilität macht sich vor allem in Rezessionen bezahlt, in denen Unternehmen gegebenenfalls Mitarbeiter entlassen müssen und dementsprechend kleinere Büroräume benötigen.
  • Die Unternehmenskunden von WeWork mit einer Mietlaufzeit von 15 Monaten, die ausstehende Umsätze von 4 Mrd. US-Dollar einbringen, haben sich verdoppelt - eine Zeit, die also bei einer Rezession überbrückt werden könnte.
  • Eine Rezession bietet Chancen für WeWork, etwa durch sinkende Miet- oder Baukosten.

Das größte Problem: Ein Musterbeispiel für schlechte Corporate Governance

WeWork Aktie - Aktienanalyse zum Börsengang - Corporate Governance und Risikofaktoren

Das Geschäftsmodell offenbart einige Chancen. Warum äußern sich aber viele Experten enorm kritisch gegenüber dem Börsengang?

Der Grund ist vor allem der CEO Adam Neumann und dessen auffällige Praktiken, die wohl ein Musterbeispiel für schlechte Corporate Governance, die Grundsätze der Unternehmensführung, darstellen.

Schlechtes Signaling: Der CEO verkauft Aktien im Wert von 700 Mio. US-Dollar

Sogenannte Insiderkäufe und -verkäufe sind ein interessantes Signal: In entsprechender Höhe können sie ein Indikator dafür sein, dass die Insider des Unternehmens (bspw. Geschäftsführer oder Vorstände) einen Informationsvorsprung haben und diesen nutzen.

Adam Neumann, der WeWork CEO, hat Aktien im Wert von etwa 700 Mio. US-Dollar vor dem Börsengang verkauft.

Das ist nicht nur ein schlechtes Signal, sondern auch untypisch: Die meisten Gründer und Aktionäre warten den Börsengang ab, um dadurch finanziell noch stärker zu profitieren.

Es gibt aber noch mehr eigenartige Praktiken der Gründer.

Nimmt der CEO sein eigenes Unternehmen aus?

Die Grundsätze, die ein transparentes Unternehmen auszeichnet, werden bei WeWork grob vernachlässigt.

  • WeWork hat seinem eigenen CEO, Adam Neumann, für die Marke "We" 5,9 Mio. US-Dollar gezahlt, als das Unternehmen restrukturiert und umbenannt wurde.
  • WeWork hat Neumann Geld geliehen, welches dieser genutzt hat, um Immobilien zu kaufen, die er dann wiederum an WeWork vermietet. Zukünftig stehen dafür Zahlungen in Höhe von 237 Mio. US-Dollar aus.
  • Einige von Neumanns Familienmitgliedern sind bei WeWork angestellt. Seine Ehefrau bestimmt, sollte ihm etwas zustoßen, die Nachfolge des CEOs. Zwei direkte Angehörige verdienen ca. 200.000 Dollar im Jahr im Unternehmen, u.a. sein Schwager, der ehemaligen Profifußballer ist, als Head of Wellness. The Verge schreibt dazu: "Adam verteilt die finanzielle Liebe an seine erweiterte Familie."
  • Neumann hält drei unterschiedliche Arten von Aktien, die ihm ein Großteil der Stimmrechte garantieren - selbst dann, wenn sie verkauft oder weggegeben werden.

Zur Verteidigung muss man sagen: Adam Neumann verzichtet auf ein eigenes Gehalt. Byrne Hobart hat außerdem aufgezeigt, dass die Immobilienkäufe durchaus gerechtfertigt sein können. Zudem hat Neumann angekündigt, die Immobilien zum Einkaufspreis an WeWork weiterzuverkaufen.

Und es gibt weitere Kritik. Unter anderem dazu, dass nur Männer in der Führungsetage sind und u.a. die 17. Mitarbeiterin, die rechte Hand des COOs war, keinerlei Beteiligung über Aktien erhalten hat.

Der Bullshit-Indikator schlägt im Börsenprospekt an

Im Börsenprospekt hat ein Unternehmen beim Börsengang die große Chance, sich vor den Anlegern zu präsentieren, die sich nach neuen Wachstumsgeschichten sehnen.

Insgesamt wird im Börsenprospekt 13 mal das Wort "Energy" genannt. Unter anderem heißt es: "We dedicated this to the energy of We. Greater than any one of us but inside each of us."

Auf 10 Seiten geht es alleine um den Gründer Adam Neumann, der insgesamt 169 mal erwähnt wird.

110 mal fällt der Begriff "Technology". Kein Wunder, schließlich sind Technologie-Konzerne aktuell die heißesten Aktien an der Börse. Immobilienunternehmen haben deutlich günstigere Bewertungen.

Aber ist WeWork wirklich eine Technologie-Aktie?

The Verge schreibt dazu:

"“We provide our members with flexible access to beautiful spaces, a culture of inclusivity and the energy of an inspired community, all connected by our extensive technology infrastructure,” erzählt WeCompany uns. Aber ich habe große Schwierigkeiten herauszufinden was die “extensive technology infrastructure” ist. Geht es nur ums W-Lan? Sind es die Neonlichter? Ist es… Laser?"

Anders gesagt: The We Company ist kein Technologie-Unternehmen, verkauft sich aber recht erfolgreich als solches.

Der Wall Street Analyst Rett Wallace von Triton Research bezeichnete das Börsenprospekt als "Meisterstück der Verschleierung". So werden einige Zahlen unverständlich und unvollständig dargestellt, sodass eine datengetriebene Bewertung nur schwer möglich sei.

"Wenn Unternehmen dich bekämpfen beim Verstehen des Versprechens der Mausefalle, ist es immer schlecht."

Wallace nutzt die Mausefalle hier als Synonym für das Produkt eines Unternehmens.

"Menschen, die eine gute Mausefalle haben, sagen: 'So einfach ist es: Du legst den Käse rein, die Mausefalle ist so aufgebaut, dass du dir nie den Finger brichst und sie erwischt Mäuse in 9 von 10 Fällen.'"

"Wenn die zugrundeliegenden Fakten positiv wären, warum würde ein Unternehmen so viel Ärger in Kauf nehmen, um zu vermeiden, dass du sie verstehst?"

- Rett Wallace, Analyst

Das Geschäftsmodell scheint vielversprechend zu sein, wenn auch aktuell sehr verlustreich und konjunkturabhängig. Die Außendarstellung ist katastrophal.

Philipp Kloeckner schreibt:

Bewertung des Börsengangs: Sind 47 Mrd. US-Dollar gerechtfertigt?

Wir haben nun ausführlich auf strategische Fragen und die Außendarstellung des Unternehmens geschaut, um die Qualität beurteilen zu können. Die andere Frage ist: Wie viel müssen wir für diese Qualität bezahlen?

Zuletzt wurde WeWork mit 47 Mrd. US-Dollar bewertet. Das entspricht dem 26-fachen des Umsatzes ("Umsatz-Multiple"). Der Mitbewerber IWG liegt nut etwa beim 1,5-fachen.

Anders formuliert: WeWork ist, gemessen am aktuellen Umsatz, 13 mal so teuer bewertet wie IWG.

Scheinbar wird WeWork eher wie ein Technologie-Unternehmen bewertet, denen aktuell an der Börse ein deutlich höheres Umsatz-Multiple zugestanden wird, als "langweiligen" Immobilienunternehmen.

Scott Galloway, ein Professor von der New York University und bekannte Persönlichkeit der Digital- und Börsenwelt, sagt zu der Bewertung:

"Jeder Aktienanalyst, der der Aktie eine Bewertung über 10 Mrd. US-Dollar bestätigt, lügt, ist dumm oder beides."

- Scott Galloway, Professor an der New York University und Autor

Eine andere Bewertungsmethode ist die Betrachtung des "Community adjusted EBITDA". Auch WeWork greift gern auf diese zurück.

Während es tatsächlich sein kann, dass einige klassische Finanzkennzahlen nur eine unvollständige Wahrheit wiedergeben, kann auf der anderen Seite durch das Neuerfinden von Kennzahlen jedes noch so schlechte Geschäftsmodell gut dargestellt werden.

So haben sich die Umsätze und die unterschiedlichen EBITDAs entwickelt. Je nachdem, ob letztere um die "Community" bereinigt wurden oder nicht ergibt sich ein anderes Bild.

WeWork Aktienanalyse - WeWork Aktien kaufen? Quartalszahlen

Umsatz und EBITDA-Entwicklungen von WeWork. Quelle der Visualisierung: axios.com

Alison Griswold von qz.com schreibt dazu in seinem Beitrag "Get ready for some creative accounting in WeWork's IPO filling":

"Über die Wege der Geldverbrennung hinaus wird der WeWork Börsengang die Toleranz der Investoren für ausgedachte Kennzahlen in der Buchhaltung testen. Denk dabei an das "Community Adjusted EBITDA", die Messung, die WeWork nutzt, um den Nettogewinn nicht nur vor Zinsen, Steuern und Abschreibung, sondern auch ohne "building- and community-level operating expenses", eine Kategorie, die Miet- und Eigentumsausgaben, Nebenkosten, Internet, Gehälter des Gebäudepersonals und die Kosten der Ausstattung (welche WeWork als 'unsere größte Kategorie von Ausgaben' beschreibt), auszuweisen."

Halten wir fest:

WeWork ist hoch bewertet. Enorme Wachstumserwartungen sind eingepreist. Kennzahlen, wie das "Community Adjusted EBITDA" zeigen in eine positive Richtung, sind aber mit höchster Vorsicht zu genießen und ändern nichts an der sportlichen Bewertung.

Solltest du die WeWork Aktie kaufen? Vor- und Nachteile zusammengefasst

Fassen wir einmal zusammen, was die Aktie von WeWork attraktiv macht, was sie unattraktiv macht und ob ich die Aktie beim IPO zeichnen würde.

Pro

  • Spannendes und zukunftsträchtiges Geschäftsmodell
  • Starkes Wachstum, welches aktuell strategisch sinnvoll ist, um Anteile an einem großen Markt zu gewinnen
  • Wenig Konkurrenz, die genauso skalieren und investieren kann

Contra

  • Hoher Bullshit-Counter im Börsenprospekt
  • Schlechtes Signaling durch Aktienverkäufe vorm Börsengang
  • Grottige Corporate Governance und Gründer als Risikofaktor
  • Mehr Verlust als Umsatz, anders gesagt: Die Ausgaben sind mehr als doppelt so hoch wie die Einnahmen
  • Risiko des direkten Nachfrageeinbruchs bei Rezession (auch wenn die Stärke des Rückgangs unklar ist)
  • Hohe Bewertung (ca. das 26-fache des Umsatzes), es ist also schon viel Wachstum eingepreist
  • IPOs liefern historisch betrachtet nur unterdurchschnittliche Renditen

Fazit

Was ist also das Fazit zum Börsengang von WeWork bzw. The We Company?


Ich werde das Gefühl nicht los, das hier ein Unternehmen maximal bewertet - vielleicht sogar stark überbewertet - in einer günstigen Phase an die Börse gebracht werden soll. Um den Preis hochzutreiben werden alle Register gezogen.


Das Geschäftsmodell ist spannend und liefert durch mehr Flexibilität einen tatsächlichen Mehrwert. Die hohe Bewertung, die intransparente Firmenstruktur, das Risiko bei einem Wirtschaftsabschwung, das zu Marketing-lastige Börsenprospekt und eine generelle Vorsicht gegenüber IPOs führen aber dazu, dass die WeWork Aktie nicht interessant ist.

Wie ist deine Meinung zur WeWork Aktie bzw. der The We Company Aktie und dem Börsengang? Wie hat dir diese Aktienanalyse gefallen und würdest du gern mehr davon sehen? Schreib deine Meinung gern in die Kommentare.

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